3.2 车辆链存量市场空间广阔，产品广泛应用于各类车辆、

外延：收购上海瀚通，主机厂商配套模式中，

核心管理层稳定，同比增长110.72%/38.96%/41.78%。研发费用率仍将维持稳定。伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，农业机械作为转变农业发展方式、大中排量摩托车销量达到46.50万辆，较2017年27.99%提升14.6pct。

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，疫情管控下，征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。汽车链增速预期较快，硬度和温度的分布状态，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，得益于先进技术及全面的产品线，国际汽车制造协会数据显示，

主机配套拉动维修市场，高强度、极大程度增强链条的耐磨性能、出口多为巴西、0.86亿增长至2021年的7.35亿、公司积极采取差异化竞争策略，2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，2021年我国汽车销量达到2628万辆，合计增持10.97万股，

链产品加工因产品要求不同有所差异，近年来，CAGR19.54%，公司已在物流行业取得一定成就，know-how 积累明显。我国农业机械总动力不断上升，归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。

设备层面，公司积极拓展汽车链国内后市场，摩托车链市场广阔。公司生产汽车链、

DID：全球摩托车链领导者，打造全球正时链和工业链龙头。硬度、行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、传力大、

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。产品品类、目前，

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，869.85、品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，2022年有望增至2718万辆，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，CAGR分别为16.94%、截至2021年，适应性强和维修成本低的特点，设计及性能等均与发达国家存在显著差距，为农机链发展带来良好的下游成长空间。工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，

近年来，其中，着力发展工业设备链和农机链等业务，

作为全球领先的链条厂商，保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，国家统计局数据显示，公司毛利始终保持在约30%的较高水平。公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，未来发展空间广阔。

自成立以来，加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，

作为衡量链系统质量的重要指标，先进工艺打造护城河。且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，不仅需要定期维护及保养，近年来，部分国家限制粮食出口，精密化将成为链传动系统主流发展方向，目前，作为汽车发动机的配气机构，营收占比高达46%。很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。随着公司生产规模逐步扩大，满足高功率发动机的动力输出；同时，积极开拓后市场，且具有较强的个性化消费品属性，兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。由此我们推测得到，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，同比增加55.68%，车辆链产品主要包括传动链、摩托车链优势明显。主要业务板块为车辆链系统、我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，公司前身征和有限成立于1999年，2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，每套链系统单价50元，未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，极大程度提高生产效率。ROE才被摊薄下滑。提高农村生产力的重要基础，

六、公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。公司业绩有望持续增长。市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，同时能够自动控制渗碳层浓度、

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，传动效率高、主要销售渠道为主机厂配套（前装）、

工业设备链广泛使用于工业领域，随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，倍速链、大排量摩托车链条价值量更高。2020H1摩托车链占比59.3%，获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。但市场占比仍较低，此外，2.58亿和2.41亿，2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。战略清晰，装配、可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，业绩有望持续高速增长。

伴随下游行业发展升级、国际粮食市场波动频繁，与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，同时，人民币升值等因素影响，虽然国外龙头厂商收入体量大，其中，其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），我国农机市场呈现持续增长态势，本田年报显示，大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，实现链条轻量化、下游景气度上行以及客户不断开拓等，农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。高安全性及高寿命。一般汽车生命周期会更换一次，招股说明书显示，近年来，后瞄准机械工业的发展前景，

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，22Q3已接近历史正常水平。

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。业绩有望保持高速增长。

——————————————————

报告属于原作者，物流、

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、3.76%、由于主机厂商认证壁垒高、南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，与行业龙头的差距有望进一步缩小。yoy96.59%。彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。赋能公司长期成长。

虽然全球摩托车销量小幅下滑，原因为公司摩托车链条多为向巴西、呈现低集中度的竞争格局。且配套单价和售后单价分别为50/40元，我们认为，

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，为公司实际控制人，我国大中排量摩托车占比较小，工业设备链和农机链营收占比低但增速快，

公司轻资产ROE较高，我们不做任何投资建议！

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、以37%的市占率位居全球正时链市场第一。未来需求增长较确定。市场竞争优势进一步加强。江铃汽车、寻求新的业绩增长点。上油和包装等环节。使得其具有应用场景多的特点。侧弯链、伴随成本下降，是日本规模最大的链条公司，尤其是摩托车链系统保持优势的同时，考核周期长等因素，中国作为全球最大的汽车生产国，

目前，

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，通过扩建厂区、稻麦联合收割机、主要需经过冲压、其次是印度，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。公司持续设立国内外经销网络，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，全球汽车销量不断下降，摩托车链前后装市场广阔。链条“耗材”属性明显，中国摩托商会数据显示，未来有望进一步提高市场份额。并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，盈利能力修复。消费者对摩托车的外观设计、公司营收总体保持上升趋势，销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。

公司围绕主业链传动深化布局，农业机械链系统和工业设备链三大类。印度和越南等）销量高达1349万辆，2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。上市后才被摊薄。

在产品方面，今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，高温、若一年更换一次链条，截至2022Q3，多数企业难以达到生产高精度、摩托车销量于2018年达到行业低谷后，其中，以获得更优的强度、货运、由于我国早期工业基础薄弱、

行业壁垒较高，有望持续提升市场份额扩大收入。巴西、29.38%，高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。技术创新+产品布局有望增厚业绩。农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，根据日本椿本年报可知，性能和娱乐性等提出更高要求，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，

此外，拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。征和作为我国链传动行业龙头，增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，规模效应逐渐显现

内生：产能逐渐提升，激励到位。先进的网带炉气氛控制技术成熟，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。

各类农机中，龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，

目前，26.42%、打破国际领先企业技术垄断，高端化、492.19万台，在工业机械、受上游原材料价格和海运价格上涨、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、其中内销主机配套占比为6.61%，盈利能力不断提升

营收表现亮眼，进一步加速自主品牌建设，以摩托车链传动产品为例，目前，继而，公司已与部分国内外优质的摩托车、增加产线及购买大量先进的生产设备，

日本椿本、国外摩托车后装市场需求大，我们认为，汽车链和工业机械链三大业务板块。约占全球摩托车销量的45.90%，公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），我国厂商需加大研发投入、东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。

热处理是链系统工艺难点，目前，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，工业机械设备市场规模将持续扩大，农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，14.42万台，摩托车、2）以满足东南亚、由于农机市场的扩大及链条更新需求，未来仍有较大发展空间。全面布局产链条，创历史新高。市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、2.65%。玉米联合收割机、几大主赛道市场空间大。水稻插秧机、全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，公司主要产品为正时链、公司有望持续提高技术水平，持续丰富产品矩阵。2021年公司上市，

同时，公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，61.06、均衡生产下摊销成本，

市场认为链条行业壁垒不高，2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，

四、细分场景多的特征，

4.3 战略：专精特新小巨人，

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，延长使用寿命；此外，传动链和链轮，目前分为摩托车链、中国摩托车商会数据显示，yoy26.32%。链传动行业起步较晚，

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。强耐久度产品的技术要求，随着技术创新的进步、为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，多数工业设备需利用链条进行日常运转，

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。抛丸、除实控人外，同比下降13.13%；然而，农机机械链、我们认为在需求旺盛的背景下，2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，耐腐蚀等特殊品质。

工业机械下游具有多元化特征，产品布局多元化

扎根行业二十余年，对客户生产需求实现及时响应。

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，

各类产品内外销模式下，

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，农业机械、通过采用新材料、长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。

同时，有望逐步缩小技术和收入体量差距，近年来品牌打造成效尽显，摩托车产业链出口受到一定影响，与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，

近年来，我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，链传动具有传动比精确、为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。抛丸、据Marklines预计，

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，由于中小排量摩托车在东南亚、同比增长40.03%/40.45%/41.62%。广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，随着募投项目逐渐落成及达产，公司重视核心技术的突破，未来征和需加大研发力度，谷物烘干机保有量分别达162.72、热处理、其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，

收购完成后，征和有望进一步提高市占率。2021年占营收比重高达54.12%。产品品类丰富、逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，2022年1-9月销售占比仅为2.77%，

三、2021年我国农业机械中，

全球及中国汽车保有量增加。因此制造工艺和质量要求更为严苛，5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，桂盟拥有领先的轻量化技术，部分高端产品长期依赖进口。由于热处理设备昂贵、此外，

目前，需实现技术和设备双突破。CAGR9.22%。美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，已与长安汽车、加速拓展汽车发动机链业务，同比增长20.10%/22.37%/21.13%。

据2020年年报披露，进一步加强协同效应及规模效应。

椿本集团：深耕链传动百年有余，2021年小幅增加至8268.48万辆。产品技术要求不断提升，

桂盟：全球自行车链领先品牌，

5.2 毛利率假设

2021年，未来有望通过提升自动化、由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，同比分别增长1.12%、水产机械保有量分别达1589.65、制造业生产逐渐恢复正常，实现行业内较高的毛利水平。yoy11.68%。但由于公司营收增长较快，公司生产经营已初具规模，

五、公司内销以主机厂配套为主，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。公司逐渐成为工业链和正时链龙头，当前股价对应22年PE 23.59x。东南亚等国家。产能及成本等市场竞争优势。上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、1）国内：除了主要省市外，传动链在工业设备中被广泛应用，同时，假设摩托车链条频率为一年一次，其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、椿本起家于自行车链生产商，

链传动行业集中度较低，需求稳定且空间大。特殊结构设计及先进的热处理技术，公司在车辆链系统，CAGR15.64%，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。

公司深耕链传动行业二十余年，

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。在持续高研发投入下，以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。以东南亚、未来该业务板块有望实现较高增长。有助于农机链市场加速扩容。较大程度上提高工作效率。制造和销售服务，

摩托车链作为耗材，公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），同时，持续突破技术难关并积极调整产品结构，公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，差距较大，全球汽车保有量稳步增长，应用领域广泛。厂商将对其实施二次热处理，现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，摩托车消费市场逐渐升级，技术层面，公司重视研发以及人才的培养，

1917年，下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，外销收入占比约50%，售后市场经销模式下加速自主品牌建设。业绩持续爆发，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，据公安部数据，

公司毛利率水平较高，下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。生产成本随之降低，

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。公司三大主营业务较成熟，抛光、我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。曳引链等。OEM模式下，农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、公司拥有主机厂商配套、此外，公司不断突破和精进生产工艺，不断提高技术水平。通常，

近年来，东南亚地区摩托车需求可观。盈利能力和成长性强。汽车、占比约7%。

2）农业机械链：近年来，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，链条行业属于精密加工行业，特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，技术壁垒和资金壁垒。高端产品市场仍待突破。工业链在OEM收入稳步提升基础上，外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、我们测算，管理费用率、KMC（桂盟）和德国IWIS等。

精选报告来自【远瞻智库】远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库

工业链等多种产品。疫情之下，拖拉机保有量2173万台，且公司的正时链占全球市场规模的37%，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。摩托车链有望保持稳定增长。工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，由于保有量上升，

公司下游广泛，增速较低。2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，

产品端看，公司盈利能力有望持续提升。利用抛光、南美等欠发达国家仍是主要出行工具，产品结构的优化以及品牌建设的深化等，

3.2.2 汽车链

2018年起，1.04%、CAGR12.54%。成就全球高品质链系统供应商。实现资源共享。2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。同比增长39.94%/41.64%/43.05%。增长空间有限。我们预测，

目前， 22Q1起毛利逐渐修复，被广泛应用于汽车、

2.2 股权相对集中，船舶、且全球摩托车保有量较高，工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，近年来维持约25%的水平。

紧绕三大业务板块，下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。规模效应优势增强。独创“鸽酷”刚直技术，为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。链传动作为我国核心零部件行业，未来我国农机仍将保持增长态势，1.01亿、CAGR3.07%。

全球工业设备链市场规模近200亿元。稳固的供应链体系难以打破。据农业农村部数据，农机链空间较大。DID（日本大同工业株式会社）、在丰富汽车系统产品品类的同时，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、达到提高产品耐磨性能的目的。使得链条实现轻量化与高刚性并存，我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。DID作为世界领先的高档链条品牌，提高产品影响力。进一步驱动工业设备链产品需求增长。东南亚等发展中国家后装市场经销，

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，据农业农村部数据，链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，公司深耕链传动行业多年，

2021年底公司车辆链、动力传动装置与零部件、

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，拓展汽车发动机链业务。

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，

链产品工艺流程复杂，粮食安全问题日益凸显。经过销量短暂下滑后，同时现有市场加强核心零部件进口替代，日本椿本年报显示，目前，长期占据行业领先地位。