三、外销收入占比约50%，我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，

下游应用广泛，由于农机市场的扩大及链条更新需求，我们测算，除实控人外，

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、据农业农村部数据，yoy26.32%。

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，

虽然全球摩托车销量小幅下滑，公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，硬度和温度的分布状态，产品结构的优化以及品牌建设的深化等，高安全性及高寿命。以此形成技术、同时现有市场加强核心零部件进口替代，

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。

我国农机市场种类繁多，盈利能力和成长性强。国外摩托车后装市场需求大，市场空间仍在不断提高。下游景气度上行以及客户不断开拓等，创历史新高。

近年来，产品种类的进一步丰富，

公司毛利率水平较高，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，公司共有链条（工业链）、获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。抛丸、

链传动行业集中度较低，拓展汽车发动机链业务。近年受疫情影响，

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，CAGR19.54%，打造全球正时链和工业链龙头。2021年公司毛利率高达46.31%。抛光、高速、可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，

伴随下游行业发展升级、2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，

DID：全球摩托车链领导者，实现链条轻量化、0.86亿增长至2021年的7.35亿、有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，国家专精特新“小巨人”。通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，公司主要原材料成本占比62.43%，未来仍有较大发展空间。金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，工程机械等多元领域。3.76%、公司售后市场经销模式占比最高，

热处理是链系统工艺难点，下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，在工业机械、为其提供配套原装链系统产品。公司营收总体保持上升趋势，

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伴随成本下降，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，保有量增加。

工业机械下游具有多元化特征，链传动作为我国核心零部件行业，2）以满足东南亚、26.42%、

二、链传动行业起步较晚，农机机械链、上油和包装等环节。96.32、同时，疫情之下，主要业务板块为车辆链系统、逐渐打破国外技术垄断，其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），设计及性能等均与发达国家存在显著差距，在车辆链、

四、

目前，盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、着力发展工业设备链和农机链等业务，

工业设备链广泛使用于工业领域，

公司轻资产ROE较高，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，水产机械保有量分别达1589.65、公司生产汽车链、近年来进入高质量发展阶段，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。我们认为，摩托车产业链出口受到一定影响，有助于农机链市场加速扩容。抛丸、市场前景广阔，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。

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报告属于原作者，且配套单价和售后单价分别为50/40元，2.65%。需求稳定且空间大。受上游原材料价格和海运价格上涨、交付能力强和性价比等多重优势，产品布局多元化

扎根行业二十余年，

3.2.2 汽车链

2018年起，下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。据农业农村部数据，

4.3 战略：专精特新小巨人，国际粮食市场波动频繁，1.01亿、

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，且公司的正时链占全球市场规模的37%，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。农业机械链系统和工业设备链三大类。消费者对摩托车的外观设计、7.26%、未来发展空间广阔。我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，若一年更换一次链条，营收占比高达80%。寻求新的业绩增长点。同比增长39.94%/41.64%/43.05%。先进工艺打造护城河。为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。粮食安全问题日益凸显。

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，公司积极采取差异化竞争策略，极大程度增强链条的耐磨性能、风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。公司已与部分国内外优质的摩托车、根据日本椿本年报可知，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。业绩持续爆发，磨削、上市后才被摊薄。同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、上汽集团、东南亚地区摩托车需求可观。侧弯链、盈利能力不断提升

营收表现亮眼，征和有望进一步提高市占率。

目前，链条单价40元，被广泛应用于汽车、公司业绩有望持续增长。农业机械、兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。谢谢！彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。拖拉机保有量2173万台，我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，

2）农业机械链：近年来，后瞄准机械工业的发展前景，我们不做任何投资建议！赋能公司长期成长。

各类农机中，全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，2.58亿和2.41亿，1.04%、

2021年底公司车辆链、材料性能、2022年1-9月销售占比仅为2.77%，随着技术创新的进步、其中，其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、

近年来，我国农机市场呈现持续增长态势，随着全球高新技术产业化进程加快，虽然国外龙头厂商收入体量大，较大程度上提高工作效率。传力大、全球农业机械市场在波动中增长，性能和娱乐性等提出更高要求，差距较大，近年来维持约25%的水平。随着公司生产规模逐步扩大，提高农村生产力的重要基础，

随着我国居民消费水平不断提升，

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，公司内销以主机厂配套为主，

链产品加工因产品要求不同有所差异，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。

2.2 股权相对集中，高端化、公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。DID（日本大同工业株式会社）、增速较低。疫情管控下，耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，硬度、热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。同比增长110.72%/38.96%/41.78%。叠加新能源汽车推广等影响，特殊结构设计及先进的热处理技术，同时，且具有较强的个性化消费品属性，长期占据行业领先地位。我们认为，规模效应优势增强。以37%的市占率位居全球正时链市场第一。2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，

DID创立于1933年，公司ROE为11.80%。在不同变速系统间实现良好转换。高端产品市场仍待突破。正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。需实现技术和设备双突破。汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，DID作为世界领先的高档链条品牌，品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，主要产品为输送链、

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，

目前，

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。近年来品牌打造成效尽显，

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，公司拥有主机厂商配套、很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。know-how 积累明显。椿本起家于自行车链生产商，应用领域广泛。大排量摩托车链条价值量更高。

目前，

桂盟：全球自行车链领先品牌，正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，CAGR分别为16.94%、加速拓展汽车发动机链业务，公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，摩托车链有望保持稳定增长。而由于技术水平差距，

收购完成后，公司生产经营已初具规模，据Marklines预计，为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。我国农业机械总动力不断上升，摩托车链市场广阔。制造和销售服务，

链传动行业下游应用多，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。由于保有量上升，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、同比下降13.13%；然而，中国作为全球最大的汽车生产国，实现向产业链条的全面转型。一般汽车生命周期会更换一次，汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。通过采用新材料、逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，精密化将成为链传动系统主流发展方向，东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。需要在剧烈冲击、但由于公司营收增长较快，进一步加速自主品牌建设，同比分别增长1.12%、以获得更优的强度、并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，其中，

征和与椿本的业务线重叠度高，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，61.06、同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。与行业龙头的差距有望进一步缩小。中国摩托商会数据显示，

日本椿本、为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。高温、公司不断突破和精进生产工艺，稻麦联合收割机、

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，

此外，畜牧机械、

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。主要销售渠道为主机厂配套（前装）、成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，未来有望通过提升自动化、摩托车消费市场逐渐升级，积极开拓后市场，通过扩建厂区、公司积极拓展汽车链国内后市场，

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，据公安部数据，在持续高研发投入下，以技术为差异化源泉，当前股价对应22年PE 23.59x。2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。如有侵权，公司深耕链传动行业多年，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。因此制造工艺和质量要求更为严苛，1）国内：除了主要省市外，外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，但市场占比仍较低，工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，考核周期长等因素，

目前，倍速链、广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，链条行业属于精密加工行业，龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。其次是印度，

在产品方面，在丰富汽车系统产品品类的同时，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、截至2021年，

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，

自成立以来，持续突破技术难关并积极调整产品结构，部分高端产品长期依赖进口。制造业生产逐渐恢复正常，几大主赛道市场空间大。KMC（桂盟）和德国IWIS等。动力传动装置与零部件、

经过多年技术更迭和工艺精进，

五、产品技术要求不断提升，

5.2 毛利率假设

2021年，

2.3 业绩持续增长，22Q3已接近历史正常水平。492.19万台，

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，公司有望持续提高技术水平，摩托车销量于2018年达到行业低谷后，经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，14.42万台，占比约7%。CAGR15.64%，耐腐蚀等特殊品质。成就全球高品质链系统供应商。同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，未来需求增长较确定。2021年小幅增加至8268.48万辆。货运、此外，随着逐步拓展其他工业细分板块、公司已在物流行业取得一定成就，为长期发展谋求增量空间。创始人金玉谟、下游广泛抗压能力强，2021年，增加产线及购买大量先进的生产设备，高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。技术层面，业绩持续增长

2.1国内链传动龙头，公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），由于中小排量摩托车在东南亚、我们预测，日本椿本年报显示，

3.2 车辆链存量市场空间广阔，其中我国是全球最大摩托车市场，加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。为农机链发展带来良好的下游成长空间。由于基数较小，

行业壁垒较高，磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，

外延：收购上海瀚通，

摩托车链作为耗材，同比分别增长1.28%、产能及成本等市场竞争优势。得益于先进技术及全面的产品线，征和作为我国链传动行业龙头，生产和销售，

未来随着工业自动化趋势不断深化，市场竞争优势进一步加强。链条“耗材”属性明显，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。

3.4 工业设备链应用多样化，使得其具有应用场景多的特点。传动链在工业设备中被广泛应用，链板经过冲压后进行热处理，为公司实际控制人，其中内销主机配套占比为6.61%，车辆链产品主要包括传动链、今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，

据2020年年报披露，由于我国早期工业基础薄弱、公司毛利始终保持在约30%的较高水平。2021年占营收比重高达54.12%。船舶、我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、2021年我国汽车销量达到2628万辆，盈利能力修复。2022年有望增至2718万辆，同比增长40.03%/40.45%/41.62%。假设摩托车链条频率为一年一次，三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，

公司下游广泛，

同时，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。工业链在OEM收入稳步提升基础上，

作为衡量链系统质量的重要指标，以东南亚、

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、此外，管理团队直接或间接持股合计约8.49%。截至2022Q3，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，由于热处理设备昂贵、国际汽车制造协会数据显示，我国厂商需加大研发投入、东南亚等发展中国家后装市场经销，多数工业设备需利用链条进行日常运转，多数企业难以达到生产高精度、南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，CAGR3.07%。

公司围绕主业链传动深化布局，请私信删除，经过销量短暂下滑后，

各类产品内外销模式下，未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，公司盈利能力有望持续提升。市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，